Ziekenhuizen gaan op zoek naar alternatieve financiers

| 12-10-2016 | Pieter Jan van Krevel |

Een tijdje terug verscheen het bericht dat het Tweesteden ziekenhuis in Tilburg als eerste ziekenhuis de kredietwaardigheid heeft laten beoordelen door een externe kredietbeoordelaar. Met daaruit volgende A-rating hoopt het ziekenhuis onder andere institutionele beleggers aan te trekken. Ziekenhuizen krijgen steeds lastiger een lening bij de bank en dat terwijl veel ziekenhuizen en zorginstellingen in zwaar financieel weer verkeren. Is het laten beoordelen van de kredietwaardigheid een juiste zet om alternatieve financierders aan te trekken? (bron: FD.nl)

Terwijl het ontegenzeggelijk voordelen biedt voor de ziekenhuizen met een goede rating (onder meer mogelijk door lagere opslagen) zal het de financierbaarheid van zorginstellingen/ziekenhuizen met een lagere of geen rating ingewikkelder maken: die blijven ‘over’ voor de banken die toch al geen appetite hadden.

Risico bestaat dat een rating het ‘nieuwe normaal’ en mogelijk zelfs geëist wordt door financiers voordat ze een financieringsaanvraag in ogenschouw willen nemen. Dit leidt op langere termijn mogelijk wel tot verbetering van de kwaliteit van de ‘mindere goden’, maar op korte termijn kan het financieringsuitdagingen veroorzaken, waardoor investeringen uit- of afgesteld moeten worden, of er een (nog) groter lek optreedt in de vorm van hogere risico-opslagen.

Langs deze as geredeneerd is winstuitkering overigens niet per se slecht: een ziekenhuis kan eigen vermogen aantrekken waarmee de financiële positie versterkt kan worden hetgeen tot een hogere rating zou kunnen leiden. De gedachte dat er hier een lek optreedt dient bezien te worden in het de context van het feit dat er (1) voordat er winstuitkering uit zou kunnen komen, er eerst eigen vermogen in moet gaan, en (2) volgens de bovenstaande gedachte mogelijke lagere risico-opslagen een deel van dit lek mitigeren.

Pieter Jan van KrevelPieter Jan van Krevel

Owner at Slàinte Mhath!

 

Uitgelicht: Tekort aan obligaties dreigt voor ECB

| 28-07-2016 | Simon Knappstein, Lionel Pavey, Pieter Jan van Krevel |

ecb

 

Vorige week verscheen op fd.nl een artikel waarin wordt gesteld dat De Europese Centrale Bank in de knel dreigt te komen met haar grootschalige opkoopprogramma. Doordat de rente blijft dalen komen steeds minder staatsleningen in aanmerking voor opkoping. Wat heeft dit voor gevolgen? Wij vroegen experts Simon Knappstein, Lionel Pavey en Pieter Jan van Krevel om een reactie:

 

 

simonknappsteinrondSimon Knappstein – Owner of FX Prospect

Dat er een tekort aan opkoopbare obligaties dreigt voor de ECB is sec geen probleem. Zij kunnen de regels zodanig aanpassen dat er meer obligaties in aanmerking komen. Alleen de keuze die ze maken kan sterke gevolgen hebben voor de banken en/of belastingbetaler.
Als de ECB de ondergrens van het opkoopprogramma verlaagt gelijk met de deposito rente dan komt er nog wat meer pijn bij de banken te liggen, en m.n. veel Italiaanse banken bevinden zich al in zwaar weer. Als de ECB alleen de ondergrens verlaagt lopen er meer kosten via de ECB, ergo de Europese belastingbetaler.
O.a. via de LTRO’s en TLTRO’s is er door de ECB al behoorlijke steun verleend aan de banken de afgelopen jaren, ik denk dat de ECB zal vinden dat het probleem van de Italiaanse banken lokaal fiscaal opgelost dient te worden.

 

lionelrond

Lionel Pavey – Cash Management and Treasury Specialist 

No more bonds to buy? It appears that the ECB is running out of eligible bonds to purchase for its quantitive easing programme.
There are strict criteria to determine eligibility: no more than 33% of an issue can be purchased, bonds may not yield less than -0.4%, bond purchases per country are relative to the size of their economy – not the size of their outstanding debt.
Possible solutions:

 

  • Lower the interest rate criteria of -0.4%. More short dated bonds could be purchased.
  • Change the country criteria so that they are relative to the amount of outstanding debt – Italians would like that.
  • Start purchasing more long dated bonds (30 years) – would leave to a more pronounced flattening of the yield curve.

Problems:

  • QE was designed to stimulate the growth of inflation in the EU – this has failed.
  • EU rules state that the ECB are prohibited from directly buying government bonds as this would remove the motivation within a country to make their economies more competitive and reduce the pressure to rein in government overspending.
  • Inflation expectations are actually falling – bond yields are falling although this is also, but not solely, due to the QE.
  • The extra liquidity reaching banking system is not being shown in lending figures to corporates.
  • The economy of EU countries are not seeing rising GDP and falling unemployment.

The programme is not working. It is having a detrimental effect on interest rates that are constantly going down. Interest rates represent compensation for risk taken – so what does that make negative interest rates? 1 trillion Euros of debt have been purchased so far and no direct benefit has been seen in the economy. Time for a rethink and to blow the dust off our old economic textbooks to find a different solution.

 

pieterjanrondPieter Jan van Krevel – Owner of Slàinte Mhath!

Damned if you do. Damned if you don’t.
Het aantal kwalificerende staatsobligaties voor het ECB opkoopprogramma raakt langzamerhand uitgeput. Het verzwakken van de oorspronkelijke eisen van het programma zal uitdagingen produceren die zullen wedijveren met het verlies van vertrouwen dat de ECB lijdt bij het niet halen van haar ambitie EUR 80 mrd per maand op te kopen.
De meest logische stap lijkt het uitbreiden van het opkopen van bedrijfsobligaties in de Eurozone: tot dusverre is dit een onderdeel van het opkoopprogramma waar slechts in relatief beperkte mate invulling aan is gegeven, en uitbreiding hiervan dient in theorie nog directer de doelstelling van stimuleren van de economische groei en het aanwakkeren van de inflatie in de Eurozone.
De grootste uitdaging van de ECB op het vlak van de bedrijfsobligaties zal echter de breedte en diepte van de markt zijn, alsmede analyse van de kredietwaardigheid van de uitgevende bedrijven. De ECB als concurrent van S&P, Moody’s en Fitch…

 

Coco goes Loco!

26-05-2016 | by Pieter Jan van Krevel |

The title of this article does not pertain to mademoiselle Coco Chanel losing her marbles, nor to a small, furry animal going berserk over its squeaky toy. In this case, it refers to the Contingent Convertible bond (‘Coco’): a financial instrument that lately seems to have fallen from grace with the investment crowd.

While contingent convertibles exist on other securities for some time now, since the last financial crisis they have become quite popular amongst banks that use them to prop up their core tier 1 capital[1]. Similar to the hybrids from an almost bygone era, Cocos are hybrid securities that allow banks to consider them as equity. Why? Because they will either convert into equity, or be written off, if tier 1 capital falls below a preset threshold.[2] Cocos are (thus) heavily subordinated and carry a commensurate yield.[3] Or at least so it appeared.

Why then is their reputation going south? A first hiccup in their rise to popularity was caused by the implementation of the Basel III regime, under which not all Cocos are eligible for inclusion in tier 1 capital. Cocos with clauses on regulatory changes allow early redemption in that event, and when Lloyds wanted to call USD 5bn worth of Cocos on this ground, (legal) hell broke loose. Recently the UK Court of Appeal announced it would consider the previous appellate ruling allowing early redemption. The jury is still out, so to say.

This is not the only clause that can spoil the investors’ party. Common others are the issuer’s right to (indefinitely) skip interest payments, or postpone redemption. The latter can be as simple as just not call a callable perpetual, and thus ‘convert’ a Coco previously priced to first call in, say, 5 years, into an ‘real’ perpetual. Imagine what that does for NPV…!

Coco’s popularity took another hit last February, when rising concerns about Deutsche Bank’s performance – and even viability – triggered speculation about DB having to skip coupon payments on its Cocos, caused by some rather obscure accounting idiosyncrasy. Chaos quickly spread to other Cocos, bank stocks and bonds alike.

UBS‘ March 14 issuance of a new USD 1.5bn Coco proves things have quieted down somewhat, but investors have become more aware of both the complexity and the risks Cocos bear. It seems that the market is realizing that, as ever, there is no such thing as a free lunch. Not even a meagre loaf of coco bread.

[1] First Coco issued in November 2009 by Lloyds Banking Group, with Rabobank following suit in March 2010.

[2] Some, qualifying, Cocos are also referred to as ‘AT1’ – Additional Tier 1. These are considered the riskiest debt issued by banks.

[3] The 2010 Rabobank issue was e.g. priced at 300bps over a similar but non-convertible loan.

Pieter Jan van Krevel

 

Pieter Jan van Krevel

Owner at Slàinte Mhath!

When plain crazy just isn’t mad enough

| 19-05-2016 | Pieter Jan van Krevel |

pieter jan krevel

So everybody knows about cat bonds. No, not corporate bonds issued by Caterpillar, but bonds linked to catastrophes. Sounds exciting, right?

Cat bonds were originally devised in the mid-1990s after Hurricane Andrew and the Northridge earthquake, both wreaking (financial) havoc in the U.S.
The financial havoc befell insurers, and the inception of the cat bonds stemmed from these events that cost the insurers a combined estimated USD 39 – 66 bn (1990s dollars). This hurt, so they devised a way to shift this risk in case disaster struck (in lieu of traditional reinsurance).

The principle is simple: investors get a handsome coupon (+300-2,000 bps spread) on a, generally, short-dated sub-investment grade bond (up to 3 yrs BB/B), if and only if, disaster does NOT strike. If it does strike, however, the investors forego their principal (let alone the coupon), and the insurers use this ‘windfall’ to pay the claims emanating from the disaster. These catastrophes, and therefore the cat bonds, are pretty much totally uncorrelated with any other asset class in a portfolio, and thus interesting and effective diversification material.

So far, so good.

But what if we take this a little further: in a way, a CDS can also be considered a cat bond. After all, we’re talking binary pay-off here. While I will not go into the (de-)merits of CDSs here, ‘disaster’ is a word that comes to mind when looking at the bloodied and mangled remains of many a CDS. But let’s leave that for another day

However for the final leap of faith we need to look at the Swiss: Credit Suisse has apparently invented the ultimate capital-relief instrument. Recently, news got out that Credit Suisse intends issuance of a special cat bond, linked to ‘operational risks’ by, amongst others, ‘failed internal processes’. We’re talking about external events, business disruptions (e.g. cybercrime), trade processing errors and, hold on to your seats, failures in regulatory compliance and rogue trading. So, when a Credit Suisse trader screws up its book (or someone else’s for that matter), the cat bond will be triggered and the trading losses will be (partly) absorbed. I fully agree to the premise that a screw-up in proprietary trading spells disaster nowadays – just think of Mr. Kerviel and JPMorgan’s London Whale to name but two.

However, there is one minor detail that sets this kind of catastrophe apart from the natural disasters that cat bonds started out to ‘reinsure’: these are man-made (financial) catastrophes, and can (and should) be mitigated by the checks and balances that financial institutions claim, and are obliged, to employ these days. Not to mention the fact that offloading risks by banks to insurers went a long way to melt down the global financial system in 2008. Who needs Andrew or Katrina when you’ve got quants and prop traders?

Sounds like a ‘Get out of jail free’ card to me. Although I am not quite sure whether Messrs. Leeson and Kerviel agree…

Pieter Jan van Krevel

 

Pieter Jan van Krevel

Owner at Slàinte Mhath!